看来，Twitter避免了Facebook那样的命运。在上市首日，Twitter以每股26美元的价格发售的8050万股股票，以每股44.90美元的价格收盘，盘中还一度攀升至每股50美元。Twitter目前估值约为300亿美元，至少两位创始人在一夜之间成为亿万富翁。

来对比一下马克扎克伯格(Mark Zuckerberg)的社交网站在18个月前上市时的情形。在声势浩大的首次公开发行(IPO)中，Facebook以每股38美元的价格发售了4.21亿股股票，上市首日勉强以每股38.23美元的价格收盘，第二个交易日股价下跌了4.20美元。

然而，Twitter上市首日公开市场投资者得到的15亿美元资本收益（即“留在桌面上的钱”，或称抑价发行损失(money left on the table)），原本是能够落到该公司资产负债表里的。从Twitter的IPO中得到6800万美元的承销商们，并没有为客户给予足够好的服务。

这并不是个案。本年在美国股市，企业上市首日股价平均涨幅达到21%，是2000年以来最高的。上市企业的抑价发行损失总计超出70亿美元。这表明，承销商经常性地未能对即将上市的企业的股票作出合理定价。

其结果是，平均而言，募股的成本远高于必要水平；此外，Twitter等公司筹得的运营资金远少于原本能够募得的数额。

为什么承销商拿着那么高的报酬，在评估市场愿接受多高的发行价方面却做得如此差劲？Twitter和Facebook（报道称，承销商在Facebook上市交易中收取的服务费达1.76亿美元）的情况皆是如此。

部分原因在于这些公司很难估值。虽然上市时盈利能力并不显著，但上述二者的商业模式将来有可能给它们带来丰厚的利润——从这点看，它们目前的市销率这么高是有道理的。

此外，需要很难估测。承销商费很难判断投资者到底有多大兴趣买入并持有你的股票、而不是寄望于从股价“突涨”中获利而后转售出去。在Facebook的例子中，承销商没有料到后面这样一种需要所占的比例是如此之大。

定价不准确在必定程度上是由“询价圈购”(bookbuilding)导致的。询价圈购让承销商能在需要过剩时把股票分配给任何它们想给的人。这种情况下，发行者和顾问机构的动机并不全部吻合：承销商有动机“把钱留在桌面上”。

承销商的报酬来自两个方面。一是发行者支付的“总费率”，Twitter上市交易的总费率为3.25%。二是额外的佣金或“软钱”(soft dollars)，这是指为了能在需要过剩时得到优先分配，机构投资者愿在不相关的交易中支付的费用。举例来说，一支对冲基金可能愿在其他交易中付给某Twitter承销商每股5美分的佣金，总计100万股。这些交易给该承销商带来了每股4美分的利润，总计是4万美元。作为交换，该对冲基金可分得1万股Twitter股票，以每股26美元的发行价买入，并在上市首日以每股44.90美元的价格卖出，一举斩获16.9万美元的利润。

承销商和对冲基金都得到了好处，但Twitter的资产负债表却没有得到更高发行价本可带来的那笔资金。如果Twitter采用拍卖的方式，那么承销商和发行者的动机冲突就将不复存在。得到股票的投资者将是那些出价最高的人，而不是对承销商而言最有利可图的客户。

不过，如果在上述两个例子中承销商有着同样的利益冲突，那么为什么Facebook定价偏高而Twitter却定价偏低呢？或许是因为在看到Facebook的糟糕结果后，Twitter同意将发行价定在每股17美元至20美元这一保守的区间内。据媒体报道，Twitter显然打算若面临强劲需要就上调发行价。

结果，发行价确实上调了，但Twitter几乎没有什么讨价还价的能力来进一步提高发行价——尽管有迹象显示投资者愿意接受更高的价格。到了这个阶段，发行者除了另找一家顾问机构从头再来一遍之外，几乎别无选择。

因此，尽管Twitter的高管和其他发行前股东蒙受了抑价发行损失，但他们目前毫无疑问是开心的。承销商和对冲基金也很开心。但是，假如Twitter的资产负债表里能多出来10亿美元左右的现金，发行前股东会更开心。

本文作者是佛罗里达大学沃林顿商学院(University of Florida’s Warrington College of Business)科德尔金融学教授(Cordell professor of finance)

译者/王慧玲

上文回故：问机构的动机并不全部吻合：承销商有动机“把钱留在桌面上”。